慧通综合报道：

　　美联储为何降息?理由很简单，虽然美国经济并不弱、只是高位见顶，但美联储最为关注的指标——核心通胀持续萎靡。同时，贸易摩擦、英国脱欧等不确定性所可能带来的经济下行风险，迫使美联储先发制人。否则，降息一旦过迟，结果就是未来要降息更多次来遏制经济陷入衰退。

　　危机后的美联储首度降息越来越近了，你准备好了吗?

　　就在1个月前还有超过半数的人对降息半信半疑，当然这也包括美联储主席鲍威尔，如今似乎在贸易摩擦、全球经济下行、核心通胀低迷的背景下，美联储不降息也不行了。

　　北京时间6月20日凌晨两点，美联储宣布维持利率不变，但政策声明发生了巨变——根据点阵图，有7位投票委员预计今年最多降息50个基点(bp)，圣路易斯联储主席布拉德甚至反对本次决议(按兵不动)并主张降息，美联储还较大幅调降了今明两年的核心通胀预期。

　　尽管美国远隔重洋，但在全球联动性不断加强的当下，头号央行的降息无疑将对全球资产以及中国市场造成不可忽视的影响。即使美联储7月不降息，3、4季度降息也是大势所趋。那么届时究竟会发生什么?我们来一一分析。

　　美联储降息窗口打开

　　美联储为何降息?理由很简单，虽然美国经济并不弱、只是高位见顶，但美联储最为关注的指标——核心通胀持续萎靡。同时，贸易摩擦、英国脱欧等不确定性所可能带来的经济下行风险，迫使美联储先发制人。否则，降息一旦过迟，结果就是未来要降息更多次来遏制经济陷入衰退。因此，今年时机可谓正合适。当然，究竟是7月、9月还是今年晚些时候，仍需要观察6月底的G20峰会。

　　根据此次美联储对2019年的预测，一共17个投票委员，共有8个认为2019年应该降息，且幅度为50bp，而3月时还没有投票委员认为需要在今年降息。美联储的第一要务就是价格稳定。此次，美联储对核心通胀的预期大降，3月时预计2019年和2020年核心通胀均为2%，现在预计分别为1.8%和1.9%。

　　从本次会议前夕的市场预期来看，7月进行首次降息的概率突破70%，截至9月至少降息1次的概率升至96%，降息2-3次的概率升破66%。尽管降息势在必行，但时机和幅度还很难断言，工银国际近期的研究也显示，历来市场存在对降息时点的预期超调，因此降息也可能晚于7月，出现在4季度。

　　工银国际首席经济学家程实提及，1990年至今，美联储利率政策共计进行了9次转向。即使剔除2008年后的超长低利率期，美联储利率政策转向时间(从最后一次降息/加息到第一次加息/降息的间隔)，均值为10.3个月，其中“升转降”平均耗时更长，为11.5个月。此外，随着美国经济周期的趋于平缓，利率政策转向的时间间隔也逐步拉长。1990年代，美联储利率政策转向时间平均为9.4个月。而2000年以后，即使剔除2008年后的超长低利率时代，利率政策转向平均耗时也升至了11.7个月。此轮周期，美联储的最后一次加息是去年12月，至今维持时隔不到7个月。由此，程实认为本轮降息在7月落地的概率较低，在9月后到来的可能性更大。

　　从IMF的预测来看，无论是贸易摩擦的成本冲击，还是美国经济自身的周期下行，美国增长压力的高峰不在2019年，而在2020年。因此，过早过快进入宽松，或将削弱政策针对性。此外，当前的降息还需要考虑前期缩表的滞后影响。一方面，目前缩表的逐步停止，本身就已经形成了一定的宽松效果。另一方面，等到9月缩表完全停止之后，根据其影响规划降息进程，更有利于优化有限政策空间下的政策搭配效果。

　　至于美联储到2020年究竟降息几次?目前看，2-3次似乎更为合理。在“现代版泰勒规则”模型中，放入主要参数，包括5年期Breakeven通胀率的近期均值1.64%，当前美国失业率3.6%、2019年末美国长期自然失业率4.6%。由此，可得2019年末的合意政策利率为2.29%，较之于当前利率水平，其差值接近但尚未达到一次25bp的降息。

　　未来，在贸易博弈不发生极端升级的背景下：

　　假设美国前期减税的刺激效应在2020年基本消退，因此自然失业率和实际失业率的状态回归至减税政策推出前，即2017年年末水平;

　　再假设美国经济平稳走入周期拐点，5年期Breakeven通胀率退回至“特朗普景气”前的2016年阶段性低点，降至1.3%左右，那么，由“现代版泰勒规则”推算，2020年年底的合意政策利率为2.0%，再度降息的空间为25bp，即可再进行1次降息。

　　此外，考虑到通胀预期的高波动性，在极端条件下，假设2020年年底，5年期Breakeven通胀率降至2010年以来的低谷，约为1.0%，则再度降息的空间为53bp，基本满足再降息2次。

　　目前的风险在于，尽管降息在即，但6月初至今，超调的预期已经充分反映至市场定价层面。一旦未来美联储行动不及预期，则可能导致市场情绪的剧烈反转，由此带来的美债收益率曲线、美元指数、黄金价格等关键价格信号的短期波动，有可能对资产组合带来广泛的外溢冲击。

　　当前美元见顶、人民币逆袭

　　毫无疑问，在当前的假设下，美元真正见顶并走弱的概率强化。之所以年初美联储宣布暂停加息，而美元仍纹丝不动，主要原因是当时全球其他央行也同步转为鸽派，因此美元仍是“矮子里的将军”，但降息将成美元走弱的催化剂。

　　高盛预计，贸易加权美元指数将会在未来2个月贬值1%，明年贬值4%;法国外贸银行预计，美元指数会在未来12个月走弱(至93.51)，这与美国经济放缓、美联储降息预期升温有关。当前，美元指数已经从早前接近98的高位降至95.6。

　　当然，美元指数的变化也与欧元息息相关，毕竟欧元在美元指数中的占比高达60%。当前，欧元/美元从早前的低位(1.11)附近反弹至1.13附近，而就技术面来看，1.1322~1.1328是非常关键的突破区域，一旦突破，则可能向1.1346~1.1354和1.1380~1.1387前进，支撑位则在1.1255附近。

　　但要小心的是，在“全球比差”游戏下，欧元区也可能加码宽松。上周欧洲央行行长德拉吉在欧洲央行年会上表示，如果通胀没有回到目标水平，欧洲央行将需要再次放松政策，可能通过新的降息或购买资产决议。这一番言论引发市场对欧洲央行9月降息预期一夜飙至86%，前一天这一概率还只有40%出头。

　　不过，近两周最大的一匹黑马无疑是人民币。早前“破7”恐慌逆转，上周离岸人民币对美元更是累计大涨近1000点，周四一度从6.93飙升至6.85附近，跌至5月中旬以来的最低水平，这也与美联储降息预期升温有关。

　　市场对美元的看法迅速转向负面，这意味着投资者准备“全力转战”新兴市场，因为美联储明确释放降息信号后，可能会有大量资本流入发展中世界。此外，中美领导下周在日本的G20峰会期间的会晤也备受期待。

　　早前，交易员对笔者提及，人民币中间价都在6.9以下，释放了较为强烈的稳定信号。其实，市场早前也并不认为人民币会在G20峰会前会出现巨变，尽管5月的经济数据尤其是官方制造业PMI、新增贷款和工业生产数据弱于预期，但有趣的是汇市似乎仍忽视了经济数据，人民币交易区间仍然很窄。此外，离岸人民币央行也发行在即，届时也将进一步收紧流动性，这将提升空头举借人民币来做空的成本。

　　当然可能你也会说，中国经济基本面较弱、经常账户顺差将逐步收窄甚至出现逆差，同时贸易擦擦将会持续、不可过度乐观，但市场总是会超调的，如果短期美国降息预期强烈，那么人民币累计涨5%也并非不可能。

　　不过需要注意，未来当美国陷入衰退，全球各国都难以独善其身，届时美元大概率将再度称王。但这也可能要等到2020年后了，当前美国并没有衰退的迹象，而且如果美国经济此次在1.5%附近触底，也并不能称之为衰退，只是一般意义上的放缓而言，因此一切仍需要关注贸易摩擦的演化。

　　爆发的黄金仍有望挑战高位

　　今年，在全球股市不断震荡的背景下，不断冲高突破的资产只有黄金，从年初不到1300美元/盎司一路飙升至上周的1403美元/盎司，可谓迎来了危机以来的最大一波行情。尽管未来可能出现波折，但在美联储降息预期下，行情大概率还没走完。

　　自2013年6月起，1370就是黄金的关键阻挡位，金价多次涨到该价格均停下脚步。上周，黄金正式突破了这一阻力位，并且攻破了1400。

　　回顾上一波黄金的大牛市，黄金大牛市起涨源于QE1，续涨于QE2，触顶在QE3。黄金的走势对应了美联储货币政策从“开始宽松(起涨)”——“持续宽松(续涨)”——“最后的宽松(停涨)”的过程。在这一系列因素的推动下，黄金势如破竹。就历史走势来看，黄金若要真正腾飞，则需要等到全球央行开始重启货币宽松。

　　有交易员也对笔者表示，“在技术分析角度，过了1370则可望长驱直入，甚至再度挑战2000高位。如果过不了，则黄金仍可能陷入长达6年的震荡区间之中(1100-1370)。”当前，在暂时突破1370后，还需要观察其突破的可持续性。

　　此外，全球央行的下一波宽松究竟将如何展开也值得关注。一些主流机构预计，除了欧美主要央行将开始政策宽松，新兴市场央行也将采取行动，有的已经开始了，比如印度、马来西亚、菲律宾以及智利。6月4日，澳洲联储宣布了近3年以来的首度降息;6月6日，印度央行年内第三次降息。渣打预计印度尼西亚和韩国央行也将开始宽松周期。

　　财政、货币双宽松是中国的必要选项

　　同时，另一个值得问的问题是——如果美联储降息，中国会怎么办?

　　当前，机构普遍认为，中国还将在2019年降准100bp，同时届时将会跟随美联储降息，降息并非指存贷款基准利率，而是说公开市场操作利率，包括中期借贷便利(MLF)利率等。

　　财政、货币双宽松，也是中国经济的需要。经历了一季度的“绿芽式”复苏，在季节性因素消除和贸易摩擦的影响下，中国经济数据从4月开始又逐步趋弱。除了短周期的变化，中国经济增速长期下行的趋势也较为明显——中国GDP在金融危机之后实现了V型反弹，2010年一季度经济增速是12.2%，此后经济增速开始持续下跌，到上季度是6.4%。

　　在社科院学部委员余永定看来，中国经济的持续放缓是一大担忧，其中固定资产投资的下降则是主因之一(基建投资的下降是主要贡献因素)。当前财政政策和货币政策空间仍然充分，尽管近期由于猪肉等价格的扰动而导致通胀小幅攀升，但未来压力可控且核心通胀仍稳步下行，因此在强调调结构、追求高质量增长的同时，余永定认为，“我们的政策决策应是争取一个尽可能高的经济增长速度，这是我们过去常常采用的方法，这种方法虽然没有太多的理论基础，……经济学家看不上，但是仍是比较成功的。”

　　早前他也提及，“中国过去40多年的经验证明，没有一定的经济增速，一切问题都会恶化，因为大多数经济和金融问题都是以经济增速为分母的。没有一定的经济增速，结构调整、经济体制改革等长期问题无从谈起。”他认为，为了配合扩张性的财政政策，中国仍应配合适度宽松的货币政策，地方政府应该通过发债而非从银行借钱的方式进行基建融资。且为了抵消外部冲击，扩张性的财政货币政策是难以避免的。

　　就财政政策而言，其将在下半年发挥更大的作用。地方政府债发行将在2019年三季度提速。截至2019年5月底，地方政府债券总发行规模达人民币14596亿元。依照财政部要求，其余16204亿元将在2019年9月底前发行完毕。其它投资支持的政策在陆续出台，包括：允许地方政府将专项债券作为特定项目(主要是交通运输项目)的资本金;鼓励银行向地方政府专项债券融资项目提供贷款。

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